Suba de tasas de la Fed y bandas de flotación en Argentina, ¿hacia dónde vamos?

Escrito por Daniela Wechselblatt, CFA

Como ya los mercados anticipaban, el miércoles la Reserva Federal anunció la tercera suba de tasas de interés de referencia en el año. Esta fue elevada un 0.25% ubicándose en el rango 2%-2.25%. Luego de 8 subas desde diciembre del 2015, en este momento se encuentra en el nivel más alto visto desde octubre del 2008.

En este caso hago referencia a la Fed Funds Rate, que es la tasa a la que los bancos se prestan mutuamente durante una noche es la única tasa que la Fed puede ir ajustando con el objetivo de estimular el crecimiento (al reducirla) o enfriar la economía (si la aumenta). Hoy en día, en el contexto de un ciclo de subas de tasa de interés, se la está usando para enfriar la economía americana que crece a un ritmo sostenido. EEUU presenta un nivel de inflación por encima del 2% en lo que fue del año, con máximos de 2.9% en junio y julio (sí, por encima del 2% que es el target ya se considera elevada) y una tasa de desempleo del 3.9% (por debajo del 5% se considera pleno empleo).
 
De todas formas el discurso de Powell, actual presidente de la Fed, calmó un poco las aguas al informar que la suba de tasas de interés continuará siendo gradual y de acuerdo a lo planeado. Este anuncio dio un respiro a los países emergentes dado que, como todos sabemos, cuando la Fed sube las tasas de interés el efecto termina resultando en una “aspiradora” de dólares desde estos países hacia EEUU atraídos por las tasas de interés en aumento.
 
La consecuencia es que los inversores venden las monedas de los países emergentes para posicionarse en dólares, naturalmente haciendo que las primeras se deprecien frente al dólar. En este caso, como la suba ya estaba casi descontada al 100% por el mercado, el movimiento fue suave. Esta es una de las claves del buen funcionamiento de los bancos centrales: dar previsibilidad. Como podemos ver en el gráfico a continuación, el mercado descuenta con un 75% de probabilidades una nueva suba de tasas para diciembre.

 
Qué pasa por nuestros pagos
 
En el mismo día que fue anunciada la suba, en Argentina teníamos la atención puesta en nuestra propia película. En particular, durante el miércoles que pasó toda la expectativa estuvo colocada en conocer los detalles del nuevo acuerdo con el FMI.
 
El refuerzo monetario que se consiguió es algo modesto, el préstamo será por 57,1 mil millones de dólares en vez de los 50 mil millones acordados inicialmente. Pero el FMI no regala nada. La novedad se encuentra en el sistema de bandas de flotación cambiaria que se movería entre $34 y $44, actualizándose diariamente a un ritmo del 3% mensual.
En la práctica, más que “banda” sería solamente un “techo”, a menos que alguien crea que la cotización pueda realmente llegar a 34 pesos por dólar. La prueba de fuego se dará si el tipo de cambio toca el techo, donde el BCRA sólo está autorizado a intervenir vendiendo hasta USD 150 millones diarios. Ahí veremos qué cartas jugará la entidad monetaria.
 
 
¿Qué es lo que el FMI busca con esta exigencia?
 
Lo que pretende es que no se quemen los dólares del préstamo en continuos intentos de controlar el tipo de cambio como se viene haciendo hasta ahora. Por el contrario, apunta a que se usen los fondos para cumplir con las obligaciones de pago durante este año y el que viene. El objetivo final de este acuerdo y lo que se viene tratando de conseguir hace meses desde que se empezó a coquetear con el FMI es asegurar pagos de deuda hasta las elecciones y no depender de lo que pase con la suba de tasas de interés en EEUU o que le recemos a “San Soja”, dado que ambos eventos escapan al control del gobierno. Considerando estos objetivos, el gran problema se encuentra en lo que podría ocurrir después de las elecciones de 2019. Claramente, están pateando la pelota para adelante. Mucho se habla del monto del préstamo pero no de cuándo se deberá empezar a pagar. Los vencimientos de deuda con el fondo empiezan en el 2021.
 
Bajo estos lineamientos, el BCRA realiza otro nuevo intento de domar al dólar y espantar los miedos de corridas cambiarias futuras, que es un factor clave para poder recomponer el crecimiento económico. Si queremos que en algún momento se nos vuelva a abrir el mercado de crédito, se debe trabajar duro en reestablecer la confianza de los inversores.
 
Tomando palabras de Warren Buffett, “Se necesitan 20 años para construir una reputación y cinco minutos para arruinarla. Si pensáramos acerca de eso, haríamos las cosas de manera diferente”. Veremos si esta vez finalmente lo logramos.
 

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La información en este blog pretende ser útil y precisa para sus lectores. Sin embargo notar que no hay garantía de que la información sea precisa o que pueda cambiar de un momento a otro. Por favor notar que las opiniones vertidas en estas notas no constituyen una recomendación de compra o venta de ningún título valor. Quienes escriben estas notas no asumen responsabilidad por potenciales pérdidas que puedan surgir a partir de la lectura de las mismas. 

Estrategias de inversión: ¿conviene apostar a favor o en contra del rebaño?

A grandes rasgos podemos decir que las estrategias de inversión se dividen en dos grandes grupos. Aquellos que apuestan en el mismo sentido de la tendencia y aquellos que toman posiciones contrarias a la opinión de la mayoría. En la jerga de mercado muchas veces se habla de estos enfoques alternativos como apuestas a favor o en contra del rebaño. El colega Andres Cardenal nos va a hablar de ellas. 

Escrito por Andres Cardenal, CFA – Sala de Inversión

 
Algunos inversores suelen tener una postura demasiado cerrada y extrema al respecto de esta dicotomía. O blanco o negro. Sin embargo, una mirada inteligente nos indica que no es un tema de blanco o negro, sino que existen diferentes tonalidades de grises a tener en cuenta.
 
Opere a favor de la tendencia 
Un primer aspecto a considerar es el de la evidencia estadística y lo que los números nos dicen sobre las tendencias de precios. Para resolver esta cuestión, es importante tener en cuenta que el comportamiento de precios en el mercado varía considerablemente en función del horizonte temporal que estamos evaluando.
A mediano plazo, existe abundante evidencia estadística al respecto de que las tendencias de precios suelen ser fenómenos de continuación. Es decir, en plazos de entre 3 y 12 meses, los datos históricos indican que los precios al alza implican mayor potencial al alza y viceversa.
Esto vale tanto para el mercado en general como para activos específicos a nivel particular. Si el mercado está subiendo en los últimos 3-12 meses, lo más probable es que siga subiendo. En el mismo sentido, si una acción en particular ha generado retornos por encima del promedio de mercado en los últimos 3 a 12 meses, lo más habitual, en términos de probabilidad, es que el activo continúe generando retornos por encima de la media en un horizonte temporal de medio plazo.
Por otro lado, a largo plazo la evidencia no es tan clara. Si miramos un horizonte de más de un año, no existe una relación muy consistente entre los retornos pasados y los retornos esperados a futuro. En horizontes más largos de tiempo, variables como valuación y sentimiento del mercado cobran mayor relevancia.
 
Valuación: Vaya en contra del rebaño
Es un dato bien comprobado que existe una relación inversa entre niveles de valuación y retornos esperables a largo plazo. Es decir, si tomamos ratios como precio-ganancias, precio flujo de caja, y precio ventas, entre otras posibilidades, mientras mayores sean los ratios de valuación, menor es el retorno que podemos esperar del mercado en general y de un activo en particular.
Al respecto es importante tener en cuenta dos salvedades muy importantes. En primer lugar, los ratios de valuación no funcionan como herramienta de timing de mercado, y una valuación elevada no nos dice demasiado sobre el retorno esperable en un horizonte de algunos meses o trimestres. La relación inversa entre valuación y retornos esperados solo tiene validez en horizontes de varios años. En general, un período de cinco años suele ser lo suficientemente extenso como para que el impacto de los ratios de valuación se vea reflejado en los retornos.
Además, cuando hablamos de acciones individuales, es muy importante tener en cuenta que diferentes empresas merecen diferentes niveles de valuación. En el agregado, existe una relación inversa entre valuación y retornos de las acciones. Sin embargo, en cada caso puntual es muy importante analizar los fundamentos de cada compañía para determinar si se encuentra subvaluada o sobrevaluada.
Que una acción cotice a un ratio precio ganancias comparativamente bajo no nos dice todo lo que necesitamos saber. Si las ganancias de la firma se están deteriorando en forma permanente, entonces cualquier precio de entrada puede terminar siendo un mal negocio. En el mismo sentido, muchas de las acciones más rentables de la historia han sido empresas de alto crecimiento que cotizan a ratios de valuación muy por encima del promedio de mercado.
 
Sentimiento de mercado: Preste atención a niveles extremos 
En cuanto al sentimiento de mercado, generalmente el mismo suele ser acertado en cuanto a su dirección, excepto cuando se encuentra en niveles extremos. Un nivel extremo de pesimismo muchas veces coincide con un período en el cual los precios comienzan a subir, mientras que el optimismo moderado y en aumento suele reflejar una tendencia alcista de precios.
Sin embargo, cuando el optimismo llega a niveles extremos, es posible que estemos en un techo de mercado, lo cual presagia una etapa de precios bajistas con pesimismo moderado y en aumento. Posteriormente, cuando este pesimismo llega nuevamente a niveles extremos, podemos estar frente a un piso de mercado, lo cual implicaría un nuevo comienzo del ciclo de mercado.
 
El enfoque adecuado en cada momento y para cada inversor
En materia de inversiones no existe una fórmula única que pueda asegurarnos el éxito. Lo más importante es aplicar una estrategia que sea consistente y adecuada para los objetivos y el nivel de tolerancia al riesgo de cada inversor. Además, diferentes enfoques suelen ser más o menos efectivos en función del contexto de mercado.
En definitiva, la respuesta al respecto de si conviene apostar a favor o en contra de la manada depende de varios aspectos relacionados con el horizonte temporal del inversor y el contexto puntual en el cual se toman las decisiones.
 
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Radiografía de la economía americana: con ruidos pero sana

Escrito por Daniela Wechselblatt, CFA

Es claro que EEUU se encuentra en una etapa de auge económico. ¿Cuáles son los indicios que lo confirman?

 

  • Una expectativa de inflación en aumento que caracteriza esta etapa. En lo que va del 2018, junio y julio fueron los meses con inflación más elevada alcanzando el 2.9% anualizado. El target de la Reserva Federal es del 2%, ya se estamos por encima.


 

  • Tasas de empleo elevadas y se espera que se eleven aún más. La tasa de desempleo en agosto del 2018 fue del 3.9% que es un nivel bajísimo. Por debajo del 5% se considera que una economía esta en pleno empleo.


 

  • Tasas de interés en aumento y consecuentemente los precios de los bonos bajan. En diciembre del 2015 se inició el proceso de subas de tasas de interés de referencia por parte de la Reserva Federal. Hasta ahora ya hubo 7 y la Fed Funds Rate (la tasa a la cual las instituciones depositarias se prestan saldos entre sí durante la noche) se ubica en el rango de 1.75-2%. El mercado ya se prepara para una nueva suba en septiembre. En el gráfico podemos ver el recorrido de esta tasa, que es la única manejada por la Reserva, desde 1998 a hoy.


 

  • Confianza elevada. En base a datos de Bloomberg, se trata del alza más pronunciada del índice S&P durante un periodo de alza de tasas de interés. A continuación, en el gráfico podemos ver la ganancia del 41% en los 35 meses que transcurrieron desde la primer suba de tasas en diciembre del 2015, en comparación con otros periodos de contracción monetaria.

 

 
Pero en un ciclo ya maduro, hay que ir revisando los causantes de “ruidos”, que pueden generar problemas a futuro. Acá se destacan los siguientes:
 

  • Guerra comercial EEUU vs. China y el mundo. Ya hay aranceles que son efectivos para importaciones de acero y aluminio provenientes de Canadá, México y de la Unión Europea. Sorprendentemente, Argentina y Brasil se encuentran exentos. China, como contrapartida, ya gravó las importaciones de soja provenientes de EEUU favoreciendo en gran medida a Brasil y Argentina que tendrán una clara ventaja comercial. A esta altura y teniendo en cuenta todos los eventos que se dieron en el 2018 (incluido el acuerdo con el FMI), el gran apoyo del país del norte al nuestro ya no creo que nos agarre por sorpresa.

 

  • Las compañías americanas aumentaron su nivel de endeudamiento aprovechando el ciclo tan largo de tasas bajas que hubo durante los últimos años. La contrapartida es que el aumento en el apalancamiento las dejó más expuestas ante cualquier eventualidad que se dé en los mercados.

 

  • La fragilidad de los países emergentes podría generar algún tipo de “efecto contagio” en el resto del mundo.

 
Es importante tener las variables identificadas, tanto los datos macroeconómicos que son positivos como los que pueden llegar a ser causantes de desequilibrios a futuro, para así poder seguirle la pista a nuestras inversiones en EEUU.
 
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¿Qué es, cómo se mide y de qué depende el “riesgo país"?

En tiempos de creciente volatilidad económica en países emergentes, el riesgo país es una variable que gana relevancia en el radar de los inversores en todo el mundo. El colega Andres Cardenal nos va a explicar qué es, cómo se mide y de qué depende esta variable.

 

Escrito por Andres Cardenal, CFA – Sala de Inversión

 
Una definición básica de riesgo país
 
Todas las inversiones tienen diferentes tipos de riesgos, y el riesgo país es el riesgo adicional que estamos asumiendo cuando invertimos en un país determinado. La definición más básica de riesgo país consiste en calcular la diferencia de rendimiento entre un bono del Tesoro de los Estados Unidos y un bono del país en cuestión con el mismo plazo de vencimiento.
Por ejemplo, si un bono a 10 años de los Estados Unidos paga una tasa del 3% anual y un bono a 10 años de la Argentina paga una tasa del 10% anual, esto significa que la prima de riesgo país de Argentina es de 700 puntos básicos, es decir 7% al año. En otras palabras, los inversores demandan un 7% adicional para asumir el riesgo de invertir en bonos argentinos en comparación con el riesgo de invertir en bonos estadounidenses.
Diferentes instituciones realizan sus propias mediciones de riesgo país, tanto para algunos países en particular como para diferentes regiones o conjuntos de países. Moody’s, Standard & Poor’s y JP Morgan ofrecen algunos de los índices más utilizados al respecto.
Una medida similar y complementaria es la de los credit default swaps (CDS). Básicamente, un CDS es un seguro de crédito sobre un instrumento de deuda determinado; el comprador del CDS se asegura el pago de la deuda, mientras que el emisor del CDS debe hacerse responsable de los pagos en caso de que el emisor original de la deuda no cumpla con sus obligaciones en tiempo y forma.
Lógicamente, mientras mayor sea la probabilidad de impago o default que observa el mercado, mayor será también el costo del CDS. Esto significa que los mercados siguen de cerca la evolución de estos instrumentos para monitorear la situación crediticia de diferentes países.
Un indicador como el riesgo país tiene fuertes implicancias económicas para las naciones. Desde el punto de vista financiero, el riesgo país no solo es un barómetro sobre la mirada que tienen los inversionistas globales al respecto de ese mercado, sino que impacta también directamente sobre los fundamentos de la economía y su capacidad de pago de la deuda.
A mayor riesgo país, mayor es el costo de intereses que el país debe asumir sobre su deuda, lo cual lógicamente tiene un impacto negativo sobre la sustentabilidad de esa deuda y la capacidad de pago.
En el mercado financiero la confianza es una variable absolutamente determinante. Más allá de los fundamentos económicos, un país que es visto favorablemente por la comunidad inversora y que cuenta con abundante crédito disponible a bajo costo difícilmente va a enfrentar problemas de solvencia, ya que tiene acceso al capital necesario para refinanciar sus vencimientos.
En cambio, un país que no genera confianza entre los inversores rápidamente puede verse envuelto en dificultades, incluso si cuenta con fundamentos relativamente sólidos. Si los inversionistas pierden la confianza y se corta el acceso al financiamiento, entonces afrontar los vencimientos de deuda puede resultar un serio problema para cualquier país.
Es importante tener en cuenta que el riesgo país no solo influye sobre la solvencia financiera del sector público, sino que tiene también importantes ramificaciones que afectan al sector privado y a la actividad económica real, más allá de los aspectos puramente financieros.
Supongamos que una empresa privada en Argentina desea conseguir fondos en el mercado de deuda para ampliar su capacidad productiva. La tasa de interés que deberá pagar por esa deuda será el resultado de la tasa libre de riesgo, más el riesgo país, más el riesgo específico por prestarle dinero a esa compañía en particular.
Mientras más elevado sea el riesgo país, mayor es el costo del financiamiento también para el sector privado, lo cual atenta contra la inversión, el crecimiento y el empleo. Por lo tanto, reducir el riesgo país implica amplios beneficios para la economía de un país, mucho más allá de lo que hace a la solvencia financiera del sector público puntualmente.
 
 
¿De qué depende el riesgo país?
 
Las cuestiones de este tipo suelen ser complejas de analizar, y la evolución del riesgo país depende de una multiplicidad de factores que se mueven al mismo tiempo e interactúan entre sí. Más allá de esto, existen algunos aspectos fundamentales a tener en cuenta a la hora de analizar la evolución del riesgo país.
Variables como el nivel de endeudamiento de una nación y su nivel de déficit fiscal son claramente determinantes, ya que impactan materialmente sobre la sustentabilidad de la deuda. En este sentido, es importante evaluar estas variables en forma dinámica, considerando su evolución en el tiempo más allá de los valores en un momento determinado.
Los mercados suelen poner también bastante atención a variables como el grado de apoyo político que tenga un gobierno, ya que esto determina sus posibilidades de llevar adelante diferentes medidas económicas para equilibrar las cuentas públicas.
Además de la capacidad de pago que tenga un país, es tanto o más importante la percepción que tenga el mercado sobre la voluntad de las autoridades de cumplir con sus obligaciones de deuda. Por este motivo, la reputación de un país en cuanto a su historial de pagos de deuda y la orientación política-ideológica de su gobierno son factores que el mercado suele seguir muy de cerca.
 
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Les hago extensiva la siguiente invitación para el martes 11/9.
 

 

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